Verim Eğrisi Nedir?

Verim eğrisi, ifadenin bıraktığı ilk izlenimin aksine, bir sürecin verimliliğiyle ilgili değil, piyasadaki farklı vadeler için geçerli olan faizlerin yapısıyla ilgilidir. Burada kullanılan verim (yield) kelimesi borçlanma araçlarının getirisini ifade eder. Verim eğrisi ise piyasadaki faizlerin, yani borçlanma araçlarının verimliliğinin vadelerle olan ilişkisini gösteren grafiktir.

Verim eğrisinin ne amaçla analiz edildiği ve yorumlandığı konusuna girmeden önce faizlerin farklı vadeler için niye farklı olduğunu inceleyelim. Genelde farklı vadelere sahip borçlanma araçları üzerindeki faizler birbirinden farklıdır. Çoğu zaman da kısa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlerden daha düşük olduğunu görürüz. Finans literatürü faizlerin vade yapısını üç teoriyle açıklamaktadır.

  • Likidite primi teorisi: Uzun vadeli tahviller kısa vadeli tahvillere göre genelde daha fazla işlem görür ve daha likittir. Bu model, yatırımcıların hem likidite riski hem de uzun vadeli fonlarını bağlamaları durumunda daha yüksek faiz riski taşımaları nedeniyle ekstra bir prim talep edecekleri öngörüsü üzerine kurulmuştur. Bu teoriye göre uzun vadeli borçlanma araçlarının getirisi kısa vadeli borçlanma araçlarına göre daha yüksek olacaktır.
  • Beklentiler teorisi: Bu teoriye göre uzun vadeli faizler gelecekteki beklentilere göre şekillenmektedir. Örneğin, iki yıllık faiz, bugünkü bir yıllık faizle bugünden bir yıl sonrası için beklenen ve ardından gelecek bir yıllık faize bağlıdır. Başka bir ifadeyle iki yıllık bir borçlanma aracı yatırımı için iki alternatif yol tanımlayabiliriz. İlk seçenek bu yıl doğrudan iki yıllık bir tahvile yatırım yapmaktır. İkinci seçenek ise bu yıl bir yıllık bir bonoya yatırım yapmak ve yıl sonunda vadesi geldiğinde yeniden bir yıllık başka bir bonoya yatırım yapmaktır. Bu alternatifler arasında bugün itibarıyla tek bilinmeyen nokta bir yıl sonraki yıllık faizdir. Eğer yatırımcılar bir yıl sonra faizlerde aşağı yönlü bir hareket, yani düşüş bekliyorlarsa o halde bu yıl iki yıllık tahvile yatırım yapmayı tercih edeceklerdir. Bu durumda bugünkü piyasada iki yıllık tahvilin yıllık faizi, bir yıllık bononun faizinden daha düşük olabilir. Tam tersine eğer önümüzdeki yıl bir yıllık faizlerin yükselmesi bekleniyorsa bu durumda yatırımcılar önümüzdeki yıl yüksek faizden faydalanabilmek için varlıklarını sadece bir yıllık bağlamayı tercih edecekler ve iki yıllık tahvilin faizi bir yıllık faizden daha yüksek olacaktır.

Örnek: 100 TL’lik bir yatırım için 1 yıllık faizlerin yüzde 10 olduğunu varsayalım. Bu durumda faiziyle beraber 1 yıl sonraki varlığımız 110 TL olacaktır. Eğer 1 yıl sonra 1 yıllık faizlerin yüzde 6 olacağını bekliyorsak iki yıl sonra varlığımızın faiziyle beraber [110 TL x 1.06 = 116.6 TL] olmasını öngörüyoruz demektir. Bu durumda yatırımcı için iki yıl boyunca ama yine yıllık olan faiz yaklaşık olarak yüzde 8 olacak ve yatırımcı (100 x 1.08^2 = 116.64 TL) iki yıl sonra yaklaşık aynı değere sahip olacaktır. Bu durumda iki yıllık faizler yıllık yüzde 8, başka bir ifadeyle 1 yıllık faizlerden daha az olacaktır.

  • Segmentasyon teorisi: Bu teoriye göre, uzun vadeli borçlanma araçlarıyla kısa vadeli borçlanma araçları birbirinden ayrı pazarlardır. Örneğin, bir elektrik santrali gibi yüksek ilk yatırım maliyetine ve uzun vadeli geri ödeme süresine sahip projeler için kısa vadeli borçlanma araçları bir finansman alternatifi olmayacaktır. Benzer şekilde emeklilik fonları yapıları itibarıyla uzun vadeli fonlardır ve bu nedenle faizleri cazip olsa bile kısa vadeli yatırım araçlarıyla ilgilenemezler. Bu nedenle bu teoriye göre uzun vadeli faizler bu piyasada işlem yapan aktörlerin arz ve talebi sonucu belirlenir ve kısa vadeli faizlerden bağımsızdır.

Faizlerin vade yapısı yatırımcıların uzun vadeli beklenti ve tercihleriyle ilgili önemli sinyaller vermektedir. Amerika’da her ekonomik yavaşlama öncesinde verim eğrisinin aşağı doğru eğilimli olduğu görülmüştür. Merkez bankalarının kısa vadede sıkı para politikaları uygulayıp kısa vadeli faizleri yükseltmesi ve bu nedenle ekonominin yavaşlaması bu durumun bir açıklaması olarak öne sürülmektedir. Ancak bunun dışında verim eğrisinin taşıdığı piyasa beklentileriyle ilgili bilgiler de ileride görülen resesyonlarla verim eğrisi arasındaki ilişkiyi açıklamak için kullanılmaktadır. İleride faizlerin düşük olacağı beklentisi resesyon olması durumunda, merkez bankalarının piyasaya yeniden müdahale ederek faizleri düşüreceği beklentisiyle ilişkili olabilir. Segmentasyon teorisine göre de aşağı eğilimli bir verim eğrisi uzun vadeli fonlara talebin az olduğu, başka bir ifadeyle daha az yatırım yapıldığı anlamına gelecektir. Diğer taraftan faizler diğer yatırımlar için bir fırsat maliyeti olarak da değerlendirilmektedir. İleride ekonominin daralması beklenen dönemlerde yatırımcılar hisse senedi gibi riskli alternatif yatırım araçları yerine daha güvenilir liman olan uzun vadeli tahvillere yatırım yapmayı tercih edebilirler. Özellikle iki yıllık tahviller ile 10 yıllık tahvillerin faizleri arasındaki farkın negatife dönüşmesi önemli bir resesyon sinyali olarak piyasa aktörleri tarafından kullanılmaktadır.

Prof. Dr. Cenktan Özyıldırım

Luca Benzoni , Olena Chyruk , David Kelley (2018) Why does the yield-curve slope predict recessions?, Chicago Fed Letter, No. 404, https://www.chicagofed.org/publications/chicago-fed-letter/2018/404