Reel Opsiyonlar ve Sermaye Yatırımlarındaki Değeri

Sermaye yatırımı kararları, istenirse kullanılabilen finansal opsiyon kontratlarına benzer çok sayıda seçenek barındırır1. Bu seçenekler finansal opsiyonlardan farklı olarak maddi dayanak varlıkları ve yatırım projelerini içerdiklerinden reel opsiyon olarak adlandırılmaktadır. Bir sermaye yatırım analizinde projenin gelişimine bağlı olarak projeyi büyütme ya da projeyi kapatma gibi opsiyonların değerlemeye katılması yapılan analizin daha doğru olmasını sağlayacaktır.

Yapılan sermaye yatırımları belirsizlikler içermektedir. Bu belirsizliklerin kaynağı olan durumların gerçekleşmesine bağlı olarak projenin sahip olduğu esneklikler ise yatırımcılar için seçenekler sunmaktadır. Bu seçeneklerin kullanılma potansiyelini dikkate alarak yapılan analizler bu opsiyonların değerini de hesaba katacak ve statik sermaye bütçeleme analizlerine göre daha doğru sonuçlar elde edilmesini sağlayacaktır.

Keith Leslie ve Max Michaels bir açık deniz petrol arama şirketinin sahip olduğu arama lisanslarını reel opsiyonlara örnek olarak vermektedir2. Bu örnekte şirketin kârlı olan lisansları kullandığını ancak şu anda çıkarma maliyetinin petrol rezervinin yaratacağı gelirden daha yüksek olması nedeniyle kullanılabilir olmayan lisansları satmak istediğini kabul etmektedir. Peki, bugün negatif nakit akışı yaratan bu lisansların değeri nasıl hesaplanmalıdır? Örneğin bu lisansları kullanarak petrol çıkarmanın 600 milyon TL değerinde bir maliyete karşılık geldiğini, öte yandan çıkarılabilecek petrol rezervinin piyasa değerinin 500 milyon TL olduğunu varsayalım. Bu durumda bu lisansın yaratacağı nakit akışı -100 milyon TL olacaktır. Fakat lisansı almış olmak bu lisansı kullanma zorunluluğu getirmemekte, tam tersine ancak istenirse kullanma opsiyonu sunmaktadır. Bu nedenle lisansın aynı bir finansal opsiyon gibi değerinin sıfırdan az olmaması gerekir.

Zaman içinde petrol fiyatının yükselmesi ya da daha fazla petrole ulaşabilecek tipte kuyuların geliştirilmesi sonucu bu lisansla çıkarılabilecek petrolün fiyatının, çıkarma maliyetinin üstüne çıkması ihtimal dâhilindedir. Dolayısıyla paranın zaman değeri de düşünüldüğünde bu lisansların, tıpkı asli değersiz (out of the money) finansal opsiyonlardakine benzer bir şekilde, içsel değerleri sıfır olsa bile, piyasa değerleri pozitif olmalıdır. Opsiyonun değerinin ne olacağı ise dayanak varlığın, ki bu örnekte dayanak varlık petroldür, oynaklığına bağlı olacaktır. Petrol fiyatlarındaki yüksek volatilite bu lisansların değerini artıracaktır.

Bir başka örnek ise, aşamalı yatırım seçeneğidir. Şirket, yatırımını aşamalar halinde yapabilir ve her aşama sonucunda yatırımı terk etme seçeneğini göz önüne alabilir. Bir şirketin bir sonraki aşama için gerekli maliyetlere katlanma kararı, yatırımın mevcut aşamaya kadar olan performansı ölçüldükten sonra verilecektir. Özellikle belirsizliğin yüksek olduğu Ar-Ge projeleri veya yüksek teknoloji yatırımları için bu opsiyon oldukça önemlidir.

Şirketlerin sermaye bütçesi yatırımlarında genişleme ve daralma opsiyonları da bulunmaktadır. Üretilen ürünün fiyatındaki belirsizliğe bağlı olarak fiyat artışlarında şirket üretim artışına gitme opsiyonunu kullanarak işletmenin değerini artırma şansına sahiptir. Ya da fiyat veya talepteki olumsuz hareketlerde işletme, üretimini azaltma opsiyonunu kullanarak maliyetleri düşürebilir. Bu opsiyonlar belirsizliğin yüksek olduğu pazarlarda çıkarılan yeni ürünleri içeren yatırımlarda önem kazanmaktadır. Daralma opsiyonunun kullanılabilmesi için ise şirketin sabit giderlerinin ve ilk yatırım maliyetlerinin düşük olması gerekmektedir. Yüksek ilk yatırım maliyetleri ve sabit giderler daralma opsiyonu için gerekli esnekliği sağlamamaktadır. Fakat bir şirketin daralma opsiyonu olmasa bile en uç noktada her zaman projeyi hurda değerine satarak kapatma opsiyonu olacaktır. Bu opsiyon, projenin üzerine yazılmış ve kullanım fiyatı projenin varlıklarının hurda değerine eşit olan bir satım (put) opsiyonu olarak da düşünülebilir.

Bir sermaye yatırımı statik bir analizle değer yaratmıyor gibi görünse de gelecekte sunduğu büyüme fırsatları ve yarattığı seçenekler düşünülerek yapılan reel opsiyon analizi sonucunda uygulanabilir bir yatırım olabilir. Bu opsiyonların değer yaratabilmesi için belirsizlik ve belirsizlik sonucu ortaya çıkan durum için seçenekler sunabilen esnekliğe sahip olmak gerekmektedir. Bir şirketin bir yatırımda büyüme, küçülme, terk etme veya aşamalı yatırım yapma gibi opsiyonlar sağlayan esneklikleri olması durumunda, bu opsiyonların kullanılmasını sağlayacak olan belirsizlikler ne kadar büyükse bu opsiyonlar, finansal opsiyonlara benzer şekilde, o kadar değerli hale gelecektir.

Prof. Dr. Cenktan Özyıldırım

Kaynaklar

1. Lenos Trigeorgis (2002) “Real Options And Investment Under Uncertainty: What Do We Know?”, National Bank of Belgium Working Papers https://www.nbb.be/doc/ts/publications/wp/wp22en.pdf

2. K. J. Leslie ve M. P. Michaels (1997) “The real power of real options”, The McKinsey Quarterly https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/the-real-power-of-real-options