Şirketlerin Finansman Kararları: Optimal Borçlanma Yapısı ve Hiyerarşi Teorisi

Şirketler faaliyetleri için gerekli olan finansman ihtiyacını hisse senedi ihracı ya da borç kullanarak sağlayabilirler. Peki, bir şirketin ne kadar borç/öz sermaye kullandığı, başka bir ifadeyle mali yapısı şirketin değerini etkiler mi? Kurumsal finansın en önemli sorularından birisi olan bu konu için, yine aynı alanda Nobel kazanan Merton Miller ve Franco Modigliani’nin geliştirdikleri modeller yol göstericidir.

Miller-Modigliani teorisi, vergi ve iflas riskinin olmadığı varsayımsal bir dünyada mali yapının şirket değeri üzerinde bir etkisi olmadığını iddia ettikten sonra, vergi olmadığı varsayımını kaldırarak vergi kalkanının oluşturduğu pozitif etkiyi göstermiştir. Daha sonraki araştırmalarda iflas riski maliyetleri de eklenerek optimal borçlanma oranı tanımlanmıştır.

Bir şirketin kazandırdığı  vergi ve faiz öncesi kâr (VFÖK), hissedarlara (kâr), kreditörlere (faiz) ve devlete (vergi) dağıtılan bir pasta olarak kabul edilebilir. Şirketin, oluşturduğu  bu pastadan devlete ödediği verginin payını azaltması, şirkete yatırım yapan çıkar sahiplerine daha fazla pay verebilmesi anlamına gelecektir. Bu da şirketin değerinin artması, başka bir ifadeyle şirketin mali yapısının şirketin değerini etkilemesi anlamına gelecektir. Bir örnekle  açıklamak  gerekirse;  yüzde 10 faizle 1000 TL borçlanan bir şirket 100 TL faiz ödemesi yapacağı için 100 TL daha az gelir beyan edecektir. Eğer vergi oranını  yüzde 20 kabul edersek, 100 TL daha az gelir beyan edeceği için 20 TL daha az vergi ödeyecektir. Borç, vergi öncesi bir gider olduğu için bir vergi avantajı sağlayacaktır.

Diğer taraftan toplam borcun varlıklara oranı arttıkça, şirketin borçlarını geri ödeme konusunda sorun yaşama ihtimali, başka bir ifadeyle iflas riski artacaktır. İflas riski ise doğrudan ve dolaylı maliyetler ortaya çıkaracaktır. Doğrudan maliyetler, icra ve benzeri hukuki işlemler nedeniyle ortaya çıkacak hukuki masraflardır. Dolaylı maliyetler ise herhangi bir iflas işlemi olmasa bile, iflas beklentisi nedeniyle ortaya çıkan kayıplardır. İflas beklentisi oluşmuş bir şirket ile tedarikçiler ve müşteriler çalışmak istemeyecektir. Bu durum da şirketin faaliyetlerini olumsuz etkileyip şirketin yarattığı pastayı (VFÖK) küçültecek, şirketin çıkar sahiplerine sağladığı gelirlerin azalmasına ve şirketin değerinin negatif etkilenmesine neden olacaktır.

Bu durumda borç artışıyla  beraber ters yönde etki yaratan iki faktör ortaya çıkmaktadır. Vergi avantajı pozitif bir etki yaratırken, iflas riski maliyetleri negatif bir etki yaratmaktadır. Bu iki faktörü dikkate alarak oluşturulan dengeleme teorisi optimal bir borçlanma seviyesi önermektedir. Bu optimal borçlanma seviyesi şirketin operasyonel riskliliğine bağlıdır. Operasyonlarında dalgalanmanın yüksek olduğu, satış ve kârlılık rakamları değişken olan şirketlerin, borçlarını geri ödeyebilmeyle  ilgili riskleri de daha yüksektir. Bu nedenle bu tip şirketlerin optimal borçlanma oranı, daha düşük riske sahip şirketlere göre az olmalıdır.

Finansman kararlarıyla  ilgili diğer bir yaklaşım ise hiyerarşi teorisidir. Bu model, şirket yöneticileriyle  yatırımcılar arasında bilgi asimetrisi olduğunu, dolayısıyla şirketlerin aldıkları finansman kararlarının yatırımcılar için bir sinyal oluşturacağını ileri sürmektedir. Bu nedenle şirketler optimal bir borçlanma seviyesi hedeflemeden, önce otofinansman, sonra borç, en son olarak ise yeni hisse senedi ihracı sırasıyla yatırımlarını finanse edecektir.

Bu iki yaklaşımın hangisinin firmaların finansman kararlarını açıklayabildiğini inceleyen çok sayıda araştırma bulunmaktadır. Köksal ve Orman (2015) Türk şirketlerinin finansman kararlarını incelemiş ve genel olarak dengeleme teorisinin Türk şirketlerinin finansal yapısını daha iyi açıkladığını göstermiştir. Özellikle imalat dışı sektörlerde faaliyet gösteren büyük şirketlerin ekonominin istikrarlı olduğu dönemlerde optimal finansman yapısına uygun hareket ettiği görülmektedir. Gene bu çalışma, hiyerarşi teorisinin halka açık küçük sanayi firmalarının, özellikle ekonominin istikrasız olduğu dönemlerdeki finansman tercihlerini daha iyi açıkladığını ortaya koymaktadır.