Konsantre Portakal Suyu ve Etkin Piyasa Hipotezi

Etkin piyasalar hipotezi, finansal piyasalarda işlem gören varlıkların fiyatlarının mevcut bilgileri yansıttığını ve bu nedenle piyasa fiyatının adil fiyata eşit olduğunu kabul eder.1 Yeni gelen bir bilgi de etkin bir şekilde fiyatlara hızlıca yansıtılır. Bu çerçevede finansal varlıkların fiyatlarında görülen değişimlerin, ilgili varlığın gelecekte yaratacağı nakit akışlarına bağlı olması gerekir. Nakit akışlarına ait bugünkü değer, beklentilerinde değişikliklere neden olan yeni bir bilgi veya haber fiyat değişimlerinin kaynağıdır.

Ancak finansal enstrümanların fiyat değişimleri incelendiğinde, halka açık yeni bir bilgi olmadığı zamanlarda bile büyük fiyat değişimlerinin olabildiği görülmektedir. Dolayısıyla finansal piyasalarda gerçekleştirilen alım-satım işlemlerinin ve bu işlemlerin yarattığı fiyat değişimlerinin ne kadarının bilgi kaynaklı olduğu sorusu ortaya çıkmıştır.

Richard Roll, 1984 yılında portakal suyu vadeli işlem kontratları piyasası verilerini kullanarak finansal piyasalarda fiyat değişimlerinin bilgi kaynaklı olmayabileceğini göstermiştir.2 Çoğu finansal enstrüman çok sayıda faktörden etkilendiği için, fiyat değişimlerinin bilgi kaynaklı olup olmadığını analiz etmek çok olası değildir. Her şeyden önce, fiyat değişimine neden olan bilgi halka açık olmayabilir. Örneğin bir şirket, yeni geliştirmekte olduğu bir ürünü henüz halka açıklamamış olabilir. Fakat ürün ile ilgili bilgi sahibi olan yatırımcıların işlemleri hisse senedinde fiyat değişikliklerine neden olabilir. Yine benzer bir örnekle, bir şirketin faaliyet gösterdiği ülkelerden birisinde yaşanan ekonomik dalgalanma ya da politik belirsizlik o hisse senedinin fiyatını etkileyebilmektedir.

Richard Roll, çalışmasında bilgi ve fiyat değişimi arasındaki ilişkiyi inceleyebilmek için, sadece Florida bölgesindeki hava durumundan etkilenmesi beklenen ve Amerika Birleşik Devletleri’nde işlem görmekte olan portakal suyu konsantresi vadeli işlem kontratlarını seçmiştir. Konsantre portakal suyu içecek sektöründe kullanılmaktadır ve bu sektördeki tüketici talebini kısa vadede etkileyecek önemli bir faktör bulunmamaktadır. Kaldı ki talepteki kısa vadeli oynaklığın da çok düşük olduğu bilinmektedir. Tüketici tercihleri ve tüketici talebini etkileyebilecek portakal suyu fiyatları ya da elma suyu gibi alternatif ürünlerin fiyatları kısa vadede değişmemekte, bu nedenle de talep tarafında kısa vadeli talep değişimleri görülmemektedir. Arz tarafında ise yine vadeli işlem kontratlarını vadesine kadar etkileyebilecek çok fazla faktör bulunmamaktadır. Portakal suyunun arzının artabilmesi için yeni ağaç dikilmesi ve bunların portakal vermeye başlaması gerekmektedir. Bu da kısa vadede mümkün olamayacağına göre konsantre portakal suyunun fiyatını etkileyebilecek tek önemli faktör Florida bölgesindeki hava durumudur. Hava durumunun portakal rekoltesini etkileyecek şekilde değişmesi arzı etkileyecek ve bu da fiyatlara yansıyacaktır. Bu çerçevede, konsantre portakal suyu vadeli işlem fiyatlarının Florida’daki hava durumunda önemli bir değişiklik olmadığı sürece sabit kalmasını beklemek yanlış olmayacaktır.

Ancak Florida bölgesi hava durumunda kayda değer bir değişiklik olmadığı günlerde de söz konusu vadeli işlem kontratlarında fiyat değişiklikleri görülmektedir. Richard Roll çalışmasında 1975 ve 1984 arasındaki verileri kullanarak, hava sıcaklığının yanı sıra portakal suyu için diğer potansiyel faktörleri de incelemiştir. Öncelikle portakal suyu için en büyük ikinci pazar olan Kanada’nın fiyat üzerindeki etkisini, Kanada doları kurundaki değişimi modeline dâhil ederek ölçmüştür. İkinci ve üçüncü faktörler olarak ise enerji fiyatlarındaki değişimler ile genel tüketici gelir ve talebini dikkate almıştır. Bu faktörlerin etkisini de sırasıyla petrol hisse senetlerinin getirileri ile hisse senedi piyasa endeksi getirilerini modeline dâhil ederek ölçmeye çalışmıştır. Sonuçta tüm bu faktörlerin konsantre portakal suyu vadeli işlem kontratlarındaki oynaklığın sadece %27’sini açıklayabildiğini göstermiştir. Başka bir ifadeyle fiyat oynaklıklarının %63’ü bir bilgiye dayanmayan alım-satım işlemleri ile oluşmuştur.

Richard Roll’un çalışması fiyat değişimlerinin önemli bir kısmının bilgi kaynaklı olmadığını ortaya koymaktadır. Bu işlemlerin sezgisel yanlılık nedeniyle yapıldığı ve bu nedenle de bu piyasaların etkin piyasalar hipotezine uymadığı söylenebilir.3 Bir bilgiye dayanmadan yatırım işlemi yapan yatırımcılara gürültü yatırımcıları (noise trader) denilmektedir. Gürültü yatırımları genelde dürtüsel olup, sürü zihniyeti önyargısının ortaya çıktığı hallerde görülmektedir. Böyle durumlarda piyasa fiyatlarının adil fiyatlardan çok uzaklaşması ve geçmiş yıllarda ikinci el taşıt ya da gayrimenkul fiyatlarında ülkemizde de yaşadığımız fiyat balonlarının oluşması mümkündür.

Prof. Dr. Cenktan Özyıldırım

Referanslar:

1. Etkin Piyasa Hipotezi ve Anormal Piyasa Hareketleri, Halkbank Blog: Önce Halk Okur

https://www.halkbank.com.tr/content/halkbank/tr/blog/finans/etkin-piyasa-hipotezi-ve-anormal-piyasa-hareketleri.html

2. Roll, Richard. “Orange Juice and Weather.” The American Economic Review, vol. 74, no. 5, 1984, pp. 861–880.

3. Sezgisel Eğilimlerin Finansal Beklentilerimize Etkileri, Halkbank Blog: Önce Halk Okur

https://www.halkbank.com.tr/content/halkbank/tr/blog/finans/sezgisel-egilimlerin-finansal-beklentilerimize-etkileri.html