Hisse Senedi Geri Alımları ve Etkileri

Şirketlerin kendi hisse senetlerini geri satın alma işlemlerinin (share buyback) Borsa İstanbul’da dönem dönem artışa geçtiği görülmektedir. Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda (KAP) 01/07/2021-02/07/2020 tarihleri arasında, yani sadece bir günlük bir sürede bile 23 şirketin hisse senedi geri alımıyla ilgili bilgi paylaşımında bulunduğu görülmektedir. Biz de bu yazımızda söz konusu alışılmadık satın alma davranışının nedenlerini; hisse senedi geri alımı nedir ve bu alım bir şirketin hisse senetlerini nasıl etkiler sorularını cevaplayarak bulmaya çalışacağız.

Birinci model

Finans literatüründe hisse senedi geri alımları iki farklı modelle açıklanır. Bu modellerden birincisi bilgi asimetrisi üzerine kuruludur. Bu modelde şirket yöneticileri, yatırımcılara göre şirketin faaliyetleri ve gelecek dönemlere ait performansıyla ilgili daha çok bilgiye sahiptir. Bu nedenle ilgili şirketin hisse senedinin değerini de daha az bilgiye sahip yatırımcılara göre gerçeğe yakın olarak değerlendirebilir ve tahmin edebilirler. Bu çerçevede şirketin yönetim kurulunun hisse senedi geri alım kararı alması, şirketin hisse senedi fiyatının gerçek değerinin altında kaldığının bir sinyali olarak görülmektedir. Dolayısıyla yapılan geri alım işlemi yatırımcılar tarafından genelde olumlu algılanmaktadır.

“Genelde” dedik, çünkü bu noktada yapılan yanlış bir değerlendirme; her hisse senedi geri alımının bu sinyalin etkisinden bağımsız olarak, hisse senedinin değerinin şirket tarafından korunması ve desteklenmesi olarak kabul edilmesidir. Bunun nedeni şirketin yöneticileri tarafından yapılan gelecek dönem projeksiyonlarının olumsuz olmasıdır. Dolayısıyla; “hisse senedinin piyasa fiyatı, gerçek değerine eşit ya da değerinden daha yüksek olduğu halde, şirket yöneticileri bu sinyalin yatırımcılar üzerindeki olumlu etkisini kullanarak hisse senedinin değerini artırmak amacıyla pay geri alım kararı alabilir mi?” sorusu akla gelmektedir.

Eğer şirketin performansında olumlu bir değişiklik olmazsa bu durum, piyasa tarafından kısa sürede gözlemlenecek ve bu şekilde yapılan bir geri alımın etkisi de limitli olacaktır. Bu durumda, yani şirketin hisse senedi geri alımı için hissenin gerçek değerinden daha yüksek bir bedel ödemesi durumunda, aslında mevcut hissedarların aleyhine bir işlem gerçekleşmiş olacaktır. Çünkü şirket eğer finansal olarak yeterince güçlü değilse, hisse geri alımı için kullanacağı likiditeye ilerideki dönemlerde ihtiyaç duyabilir. Ayrıca ikinci bir negatif etki de hisse senedi geri alımının, yeterli fon olmaması durumunda dış kaynaklarla finanse edilmesidir. Dolayısıyla bu iki nedenle, hisse senedinin gerçek değerinden yüksek fiyatla geri alınması, şirketin mali yapısını olumsuz etkileyebilir.

Sonuç olarak şirketlerin hisse fiyatındaki değişiklikler, etkin bir piyasada şirketin gerçek değeriyle uyumlu bir şekilde gerçekleşiyorsa, sırf hisse senedi fiyatını desteklemek amacıyla geri alım yapmak, orta vadede mevcut hissedarlar için olumsuz sonuçlar doğurabilir. Ancak etkin olmayan bir piyasada görülen anormal hareketler nedeniyle hisse senedinin fiyatının gerçek değerinin altına düşmesi, bu senetlerin geri alımının rasyonel bir karar olmasına zemin hazırlayacaktır.

İkinci model

Hisse senedi geri alımı işlemlerini açıklamak için kullanılan ikinci model ise serbest nakit akışı kullanımına dayanmaktadır. Şirketin elinde nakit ya da nakde benzer varlık bulunurken bunların kullanılabileceği yatırım fırsatlarının bulunmaması durumunda, şirket bu fazla nakdi hissedarlara dağıtmak isteyebilir. Ayrıca hissedarlar, şirket yöneticilerinin kendi içlerinde yaşayabilecekleri çıkar çatışmaları nedeniyle şirkette çok fazla nakit olmasını istemeyebilirler. Buna göre, özellikle yüksek nakit akışı yaratan firmalarda şirket yöneticilerinin risk almak için ellerinin rahat olacağı varsayılmaktadır. Örneğin, şirket devralma gibi kararlar, riskli ve irrasyonel olsa bile, yüksek likiditeye sahip firmalarda gerçekleştirilebilmektedir. Şirket yöneticilerinin hissedarların lehine olmayan bu tür kararlar almasını engellemek için hissedarlar, şirketin sahip olduğu fazla nakdin dağıtılmasını talep edebilirler. Bu nakdin dağıtılmasında, yani şirketlerin hissedarlarına nakit ödeme yapabilmesinde ise iki yol vardır: kâr payı dağıtımı ve hisse geri alımı. Şirketlerin kâr payı dağıtmak yerine hisse senedi geri alımını tercih etmesi sıklıkla görülmektedir. Bunun nedenlerinden birisi kâr payı ödemelerindeki artışların piyasada şirketin büyümesiyle ilişkilendirilmesidir. Şirketler piyasaya yanlış sinyaller vermemek için kâr payı ödemelerini geçici olarak artırmaktan kaçınabilirler. Bu nedenle bir dönemlik yüksek kâr payı ödemek yerine hisse senedi geri alım işlemlerini tercih edebilirler. Kâr payı dağıtmak yerine aynı büyüklükteki bir hisse geri alım işlemi, yarattığı sinyal etkisini ihmal edersek, etkin bir piyasada şirketin değeri üzerinde teorik olarak etkili olmayacaktır. Hisse senedi geri alımı durumunda, şirketin dolaşımdaki hisse senedi sayısı azalacak, bu da hisse başına kârda ve kâr payı ödemelerinde bir büyümeye neden olacaktır. Kâr payı dağıtımında ise, eğer hissedar dağıtılan kâr payıyla aynı şirketin hisse senedine yatırım yaparsa, şirketteki payı hisse senedi geri alımı durumunda sahip olacağı pay oranında olacaktır. Ayrıca gelecekte yapılacak olası bir kâr payı dağıtımında da yine aynı miktarda kâr payı alacaktır. Bu nedenle kâr payı ve hisse senedi geri alımı arasında hissedarlar için bir fark bulunmamaktadır.

Borsa İstanbul’da yapılan hisse senedi geri alımlarının daha çok fiyat düşüşü olduğu dönemlerde gerçekleştiği görülmektedir. Bu nedenle bu işlemler ilk modele daha yakın durmaktadır. Ancak her hisse senedi geri alım işleminin orta vadede hisse senedi ve şirket değeri üzerinde olumlu bir etkiye sahip olmayabileceği dikkate alınarak hisse senedi geri alım kararı alınması daha doğru olacaktır.

Prof. Dr. Cenktan Özyıldırım

Referanslar:

Michaely, Roni & Grullon, Gustavo. (2004). The Information Content of Share Repurchase Programs. Journal of Finance 59: 651-680